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  • 张茉楠:美联储退出政策会“边走边看”

    随着美联储量化宽松政策退出预期的加强,近几个月美债收益率持续走高。美国十年期国债收益率不但代表美国真实利率,也是全球经济和金融市场的风向标。所以,美国真实利率水平上升,意味着全球金融将进入动荡期。   国际金融危机把全球推向了低利率或零利率时代,为了降低偿债负担,发达国家普遍采取了长期零利率或量化宽松的方式,极尽所能维持着脆弱的债务循环。在IMF追踪的1929年以来的14轮经济周期中,本轮复苏是最缓慢的,但信贷反弹却最快。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元,占全球GDP的30%,是十年前的两倍。发达国家央行也通过压低官方基准利率引导市场实际利率走低。   从2007年8月起,美联储先后10次大规模降息,联邦利率从5.25%降至0%-0.25%的目标区间,12次降低贴现率累计575个基点至0.5%;欧央行先后8次降低主要再融资操作利率累计325个基点至0.78%;日本央行两度降息累计40个基点至0.1%;英格兰央行9次降息累计525个基点至历史最低0.5%水平。发达国家央行极尽所能压低利率,导致金融市场资金配置扭曲。在本轮金融危机和债务危机中,债务规模和赤字规模最大的美国却成了廉价债务融资的最大受益者。   在廉价融资的诱惑下,2012年间,具有安全港效应的债券资产备受市场追捧,债券收益率下行,美国10年期国债收益率一度跌至60多年新低,日本10年期国债收益率创下9年来新低。近些年,美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元,这种以新债还旧债的债务依赖不断推升了美国的债务依存度。2010年后,美国政府债务依存度已逾40%,不仅远高于金融危机之前8.7%的平均水平,而且可能进一步逼近70%。   在正常时期,美联储通常只调整短期利率,此次严峻的金融危机暴发后,为了刺激信贷需求,影响长期利率也成了美联储的调控工具,因此,自美联储5月22日称可能放缓QE以来,美国债券市场的波动性和利率就持续走高。5月以来,美国10年期收益率上升了34%,近日两年期和十年期美国国债利差触及275个基点的纪录新高,而十年期国债收益率目前持于2.2%左右,大幅高于去年三季度以来1.6%的水平,为14个月以来的新高。美国债券利率上升,意味着全球融资成本的上升以及全球资产的重新配置,这势必改变全球资金的风险偏好,使包括新兴经济体股市、黄金(1382.50,-0.60,-0.04%)等贵金属、金融资产、非美货币等在内广义资产价格出现大幅调整。近期全球金融市场的剧烈波动以及资金加速逃离新兴市场股市,就是这一逻辑的真实体现。   然而,美国利率上行不仅冲击全球跨境资本流动,也直接冲击了美国的债券融资市场。据Dealogic数据,截至上周,仅有40多亿美元的投资级债券在市场上被售出,大幅低于今年以来每周232亿美元的平均水平。由于发行债券的溢价上升,因此,自4月底以来,美国投资级债券的平均收益率上升了50个基点。与此同时,垃圾债的发行量开始大幅减少,上周发行额只有16亿美元,这与去年美国垃圾债市场火爆场面形成鲜明的反差。   此外,利率上行对美国房地产市场的影响也可能在未来一段时期内显现。比照历史数据,当前美国十年期国债2%的收益率处于绝对的历史大底水平,这种低利率是不可持续的。美国国会预算办公室(CBO)预计,美国十年期国债收益率将在2019年升至5%以上,并在未来五年中始终高于5%。美国长期抵押贷款利率与长期国债利率高度相关。2011年底以来,无论是从房价指数、新屋开工数与建造支出,还是成屋销售数据,美国房地产市场均表现出了比较显著的触底回升态势。不过,当前美国房地产市场并不能称得上强劲和稳固,毕竟全美仍有1100万家庭处于负资产境地。在房地产市场信贷仍处于比较疲弱的时候,美联储压低房地产信贷利率是房地产回暖的关键,未来一旦国债收益率大幅上升必将带动美国的住房抵押贷款利率上升,伤及复苏。这也是美联储对货币政策收紧相当谨慎的重要原因。   不过,据笔者的观察,疑虑归疑虑,美联储退出政策仍将会采取“边走边看”、先“量化”后“利率”的操作路线。毕竟,经历了二战以来最大规模的全球金融危机,美国经济遭受重创,并未从危机中真正走出,考虑到美国经济复苏仍具有较大的波动性,政策过早退出可能让经济遭遇意想不到的“逆风”。   全球利率是以美国利率为基准的体系,美国真实利率上行,全球低利率环境很可能会在几年内结束,包括德国、英国、日本、中国在内的国家利率都将随之上升,这将对全球产生广泛而深远的影响。不但全球资本流向会改变,各类资产将重新配置,过去几十年中压低利率的全球储蓄与投资长期趋势势将逆转。 欢迎注册环渤海人才网:http://www.hbhrc.gov.cn/
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